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業界資訊

保險業站在上升周期起點 國壽平安將跑贏大盤

日期:2010-02-01

通過對美國保險市場的歷史發展過程的研究,證明了保險業長期穩定發展的可行性,未來6個月,中國人壽(601628行情,股吧)和中國平安(601318行情,股吧)有望持續跑贏大盤

目前,投資者對保險股的疑慮集中體現在三個方面:加息周期內是否降低保險產品吸引力,進而影響新增保費增速;保險資產投資收益率是否跟隨股票市場大幅波動;費率放開之后,保險行業集中度是否降低。

他山之石可以攻玉,我們對美國1929年至今78年的壽險歷史數據進行分析,其結論對上述疑慮是否定的。從承保業務來看,我們正站在上升周期的起點上,臨近周期拐點;從投資業務來看,保險資產長期回報率略高于長期國債收益率,且標準差略低;而從競爭格局來看,長期會趨于分散,但短期內壟斷格局難以打破。

壽險業發展空間巨大

美國壽險市場1929年至今78年的歷史數據顯示,人均gdp進入1500美元以后,保費收入年均復合增長率超過gdp增速,而且增速趨勢向上,維持高位增長。這一階段對應的是美國的1945年至1985年,歷時40年。

此期間,美國保險密度從37美元提高到655美元;保險深度則從2.3%提高到3.7%;保費年均增速是gdp的1.18倍;年復合增長率為8.89%。

影響保費增長的因素比較復雜,除了gdp之外,還有保險意識、保險深度和密度、保險產品創新、金融競爭環境等等。但從數據來看,決定保費增長速度和波動形態的最核心要素就是名義gdp。

美國經驗來看,1945年至1965年、1945年至1985年、1929年至2000年三個時間段,美國保費收入對名義gdp增長速度的彈性系數分別為1.35、1.17和1.09。1945年至1985年是彈性系數最大的時段,也是保費增速平穩上升的時段。

目前,中國經濟正處于高速發展階段,在可預期的未來幾年,gdp有望繼續高速增長,保費收入也將隨之持續攀升。

從資產規模來看,中國壽險業尚處于起步階段。1945年,美國壽險資產規模僅為448億美元,經過40年7.56%的復合增長,1985年達8259億美元,擴大17.4倍。此后的20年,即1986年至2006年又繼續以 8.77%的復合增長率高速增長,2006年資產規模為48228億美元,增長4.84倍。

近20年來,美國壽險資產規模的增長并沒有因為承保增速放慢而減緩。承保增長的長周期特征,以及長周期結束后維持資產規模高增長特征,將確保資產規模的更長周期增長。

目前,中國保險業總資產為2.8萬億元,從絕對規模上看高于美國1945年的水平,以比承保更長周期的高速增長來看,中國未來保險業資產規模將會迎來比承保更大的上升空間。

而從金融結構來看,保險在金融資產中占比超低。全球500強中的金融企業,保險和銀行配比相對均衡,收入占比保險達47.7%,利潤占比達33.4%;在美國各類金融子行業資產中,保險和養老金合計占比在26%——30%之間,略高于銀行。保險與銀行之間相對均衡的配置結構是金融行業長期競爭發展的結果,具有其內在的資源配置合理性。

中國目前金融資產配置結構嚴重失衡,2005年數據表明居民持有的保險準備金僅為居民金融資產的8.8%。從保險與銀行之間的配比看,銀行機構總資產是保險公司總資產的17.1倍。隨著居民理財意識和風險意識的逐步覺醒,中國金融資產結構將有充足的調整動力,逐步將儲蓄中的預防和養老需求釋放為包括保險在內的現實需求。

從產品種類來看,中國壽險也僅相當于美國的1945年。1945年,美國壽險行業中壽險產品占比為88.95%,健康險和養老險比重較低,尚未充分發展。目前,中國的壽險產品占比為88.6%,險種結構與美國起步階段類似。經濟發展階段和社會結構類型雖不盡相同,但歷史進程往往演繹著同樣的故事。在壽險產品占據主導的中國壽險市場上,專業養老險和專業健康險公司初露端倪,未來幾十年,在中國壽險產品保費收入規模持續增長的同時,養老險和健康險比重有望持續提升到50%以上。

國內投資者比較擔心股票市場行情火爆會分流保費收入,從而降低保費增速。但從1901年至2006年過去100多年,美國標普500指數年回報率與壽險保費收入增速比較來看,二者之間沒有明顯的負相關性,即在行情火爆的牛市階段,保費增速并未明顯下滑。

投資者亦擔心加息周期內,投保人會提高回報率預期,從而影響保費增速。然而,無論是從1901年至2005年美國債券收益率與保費收入的比較,還是從聯邦基金利率設立以來的1955年至2005年過去50年美國聯邦利率與保費收入的比較來看,兩個變量之間分別沒有明顯的負相關性。

在目前中國保險預定利率有望隨著加息步伐逐步上調的情況下,保費收入增速下降的預期將很難成立。

投資受益于加息周期

資產規模和回報率是保險公司投資收益的兩大決定因素。在投資回報率長期相對穩定的情況下,投資收益的增長率與資產規模的長期增長趨勢相一致,而資產規模又與保費收入密切相關,因此保費收入從根本上決定著投資收入的長期趨勢。

短期來看,投資收益的增長與承保相比具有更強的波動性。以美國1945 年至1965年、1945年至1985年、1945年至2006年三個時間段的年度增長額對比,投資收益年度增長額的單位標準差均明顯高于保費收入的年度增長額。投資收益的短期波動性源于多重因素,包括保費增長率、投資回報率、資產配置結構等。其中,股市有明顯影響的時段主要集中在股票配置比重比較高而產品創新相對不足的1900年至1915年,最近30年來雖然加大了對股票的配置比重,但由于產品創新豐富,公司的投資收入并沒有受到股市波動的明顯影響。

從美國100多年的歷史數據來看,壽險公司的投資回報率與股市波動基本無關,而與債券收益率高度彌合。這主要是因為,壽險公司50%左右的可投資資產配置在債券上,配置占比波動性較小,而在其他品種的配置結構相對靈活,有利于維持收益率的穩定性。這也從側面證明了:保險資產的長期投資收益率不會跟隨股票市場大幅波動。

短期壟斷格局難以打破

美國壽險市場競爭激烈,壽險公司的數量眾多,但市場的集中度相對穩定。以資產規模衡量,1960至1980年前50大和前10大壽險公司的占比分別從87.7%和62.4%下降到77.4%和52.5%,年均下降 0.515%和0.495%。長期來看,行業的激烈競爭并沒有明顯降低市場集中度。1990年代以來,隨著行業兼并收購的興起,集中度又略有回升。

目前,中國保險市場競爭主體也在持續增加,但外資競爭者和新興市場主體的加入市場集中度的影響有限。雖然從長期來看,市場集中度會有所下降,但在未來5年,中國壽險行業競爭格局難以打破,中國人壽、中國平安的壟斷地位有望保持,其原因在于:

首先,目前壽險行業處于上升周期。競爭格局的改變往往發生在市場動蕩階段,對于以管理風險為主業的壽險公司來說,大的變革一般要發生在經濟危機之后,而目前尚未顯現經濟轉折的跡象。

其次,壽險市場尚未發展到細分階段。無論從保險深度和密度,還是保險產品種類來看,中國壽險市場都還剛剛起步,公司同質化明顯,差異化不足,難以拉開差距。

再次,對外資具有一定競爭優勢。由于保險業對外開放較早,中資公司在渠道、人才、技術等方面基本與國際接軌,在網絡建設,尤其是鄉鎮網絡建設方面具有顯著的先入為主優勢。

(來源: 證券市場紅周刊 作者:邵子欽 童成墩)

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